MiniMax跌掉80%、DeepSeek拟融资1000亿：大模型IPO潮谁来接盘？

人工智能大模型领域在两大资本市场呈现出截然不同的估值逻辑：二级市场的估值近期持续下探，而一级市场的价格却仍在攀升。这种差异表面上是观点分歧，实则反映出定价主体的更迭。

10月8日，港股的MINIMAX收盘下跌超过13%，智谱下跌超过7%，恒生科技指数收于4073点，创下2024年9月以来的新低。

同一周，彭博社先后确认了两笔一级市场交易。DeepSeek即将锁定至少800亿元、最高接近1000亿元的新一轮融资；月之暗面完成了IPO前的最后一轮私募，估值达到500亿美元。与此同时，快手旗下的可灵也传出最早明年赴港上市的消息，按照8月底的增资价格估算，其估值约为1228亿元。

二级市场给出的反应是抛售，而一级市场则选择加价买入。

大模型的定价权正在发生转移。二级市场已转向根据收入结构来定价，一级市场却仍以稀缺性为依据出价。 这两种价格能够同时存在，原因在于：一级市场的价格是协议价，由少数人签字即可生效，尚未接受公开市场的检验。

从某种意义上说，这轮IPO浪潮中所有急于行动的人，都是在争夺检验到来之前的时间窗口。

跌去八成，仍未变得廉价

二级市场已做出裁决，证据来自智谱和MiniMax过去九个月的表现。

这两家公司于今年1月8日和9日先后上市。上市时，MiniMax更受追捧：发行价165港元，首日上涨109%，市值达1054亿港元，是智谱的两倍。当时市场只需要一个买入理由——港股首次能够买到纯正的大模型资产，抢的是稀缺性。

3月，MiniMax盘中触及1330港元，市值一度突破4000亿港元。6月22日，智谱盘中达到2980港元，市值1.33万亿港元。以智谱2025年约7亿元的收入计算，其峰值时的静态市销率超过1000倍。

分化始于定价权。

2月，智谱发布GLM-5并上调API价格。发布当周，其算力储备耗尽，主力产品Coding Plan一度停售。此后，3月、4月、9月连续提价，到8月末，MaaS平台的词元调用量较年初增长超过40倍，API定价同比提高101%，开放平台及API业务的毛利率升至24.6%。涨价而不丢失客户，这是定价权最有力的证明。

MiniMax则呈现出另一番景象。其旗舰模型M3在6月1日发布，约一周后便宣布永久降价50%，摩根大通随即将其评级从增持下调至中性。2.12亿用户、超过七成的海外收入，未能换来提价空间。2025年年报显示，其全年账面净亏损达18.7亿美元，其中约15.9亿美元是上市前优先股公允价值重估的账面损失，经营层面亏损约2.8亿美元。

7月解禁后，市场开始真正投票。7月9日，MiniMax首批解禁1.53亿股，占总股本约48.9%，单日下跌近18%，收盘市值933亿港元。同日，智谱的市值约为9060亿港元，是MiniMax的9.7倍，而上市当天这一比例仅为0.5。

到10月8日，差距收窄至4.3倍：智谱收于643港元，市值约3135亿港元，较6月高点回撤约78%。MiniMax收于207.2港元，市值约730亿港元，较3月高点蒸发约3400亿港元。

然而，即便跌幅如此之大，这两家公司依然不算便宜。按上半年收入年化、10月8日收盘市值计算，MiniMax的市销率约为40倍，智谱约为150倍。

上半年，两家公司的收入相差不到两成，经调整后的净亏损几乎相同，都在19.6亿元左右，但市值却相差四倍多。这是因为二级市场虽然砍掉了大部分峰值市值，但付出的价格中仍包含了大量对未来增长的预期。

一级市场的“便宜”仅相对于智谱而言

对比来看一级市场。可灵约1228亿元的估值，对应上半年约15亿元的收入，年化市销率约为41倍。月之暗面500亿美元的估值，对应约10亿美元的ARR，约为50倍。DeepSeek按此前报道的约5000亿元投前估值、约10亿美元的年化收入计算，约为74倍。

MiniMax的40倍，可灵的41倍，月之暗面的50倍，DeepSeek的74倍，智谱的141倍。一级市场夹在两只已上市的股票之间，比跌透的MiniMax贵，但比尚未跌透的智谱便宜。真正的分歧首先出现在二级市场内部。

不过需要指出的是，基于半年收入和当前ARR计算的倍数，其含金量不同，后者更能反映当前时间点的业务速度。

一级市场投资者敢于出价，其底气在于对面摆着一个141倍的智谱。IPO前最后一轮的定价，通常参照上市后同业的售价，而最贵的同业恰好是智谱，也可能是一只仍在挤水分的股票。如果它再向MiniMax的倍数靠近一步，一级市场的折价空间就会消失。

月之暗面是今年一级市场增长最陡峭的曲线。其2月估值为100亿美元，5月为200亿，7月为350亿，10月达到500亿，八个月内增长了五倍。

支撑这条曲线的是收入预期。月之暗面的ARR在6月中旬为3亿美元，现在约为10亿，据称12月要达到20亿。按20亿ARR计算，500亿美元的估值仅为25倍，这足够便宜，但前提是它能在IPO路演前将收入规模再翻一番。

部分买家从不关注二级市场行情

一级市场价格能够长期偏离二级市场，还有一个原因：出价者不仅看重财务回报。

DeepSeek本轮承诺出资最高的两家公司是宁德时代和腾讯。月之暗面的E轮由美团龙珠领投，7月的F轮则由国家级基金领投。可灵的背后是快手。

产业资本购买模型公司的股权，计算方式从来不只是投资回报。

宁德时代购买的是能源加算力的叙事入场券，腾讯购买的是自有模型体系之外的头寸，也购买云业务的消化出口。快手给可灵的估值达到1200亿元，同时解决了分拆上市和母公司报表的问题。据报道，9月30日，原快手社区科学线负责人于越已转任可灵董事兼CEO。

这类买家的预算不会随二级市场行情波动。

此外，一级市场价格中还包含一类特殊结构。可灵7月的增资协议为新投资方提供了回售权：如果北京可灵未能在2031年10月底前完成IPO，须按投资本金加年8%的单利进行回购。协议价格不仅签字即生效，还自带兜底，这与二级市场上每天接受公开检验的价格完全不同。

DeepSeek是其中最具代表性的案例。首轮融资约500亿元，梁文锋个人出资约200亿，投后估值在3500亿至4000亿元之间。最新一轮的目标估值约为5000亿元（未披露是投前还是投后），融资额最高接近1000亿元。估值上涨约三成，融资额却接近翻倍，新股东拿走的比例从首轮的约13%升至17%至20%。

彭博社估算，梁文锋持股约78%，并通过有限合伙架构保持近100%的表决权。因此，控制权并未让渡，变化全在价格上。一个不缺钱、控制权稳固的创始人，在估值涨幅不及融资额涨幅的情况下多卖股份，最合理的解释是：算力的缺口比估值的故事更为紧迫。有消息称，DeepSeek正在内蒙古建设一座规划至少16万枚昇腾芯片的数据中心。

9月，前高瓴创投合伙人严文韬到岗，出任首任CFO。据报道，中信证券也在筹备其科创板上市，钟声已然临近。

股东还需多次出资

大模型的巨额亏损，正被不同层级的资本依次承接：创始人和早期机构先行出资，国家基金与产业资本接棒，IPO前私募收尾，最后是二级市场。

智谱是这条链条上最清晰的样本。7月9日，智谱以每股1588港元配售，募资约314亿港元；9月中旬，智谱再以“小股大债”结构完成约50亿美元再融资。两个多月内，从二级市场抽走约700亿港元，约等于其2025年收入的80多倍。有媒体按日均消耗约2.24亿港元测算，智谱的资金可支撑至2027年5月底。

MiniMax今年也募资了200多亿港元。7月10日，也就是解禁暴跌的次日，它推出了配售加零息可转债方案：以每股268港元配售3560万股新股，较前日收盘折价约9.9%，外加65亿港元零息可转债，合计约160亿港元。买单者众多，交易获得7倍认购，百余家机构参与，其中包括20多家长线基金和主权基金。

企业利用市场给予的高倍数，反过来向市场收取资金。二级市场表面上是定价者，实际上已成为算力开支的出资方之一。

这条链条尚未断裂，但已出现松动。MiniMax的融资在暴跌次日照样完成，代价是3月在高位接盘的人亏损大半；智谱7月的配售需要让出约13%的折价才能成功发行。

在价格合拢前上岸

接下来排队等待的供给量依然巨大。

今年，智谱和MiniMax已从港股拿走近千亿港元；月之暗面的IPO最高募资50亿美元，美银担任总协调人，中金、德银、高盛担任保荐人；可灵至少融资10亿美元，承销团由中金、高盛、瑞银组成；智谱自身还在推进科创板上市，拟募资150亿元，已完成辅导验收；DeepSeek也传出筹备科创板的消息，其定价将成为所有人的参照。

港股通是这批股票重要的增量资金来源。MiniMax纳入港股通当天，南下资金买入近27亿港元，而同一批资金还要面对半导体、光通信、软件的轮番下挫。

放眼海外，Anthropic据报道最早11月在美股上市，目标估值超过2万亿美元，募资最高1000亿美元，净亏损420亿美元。

OpenAI的IPO已推迟至明年。10月8日，《金融时报》披露，OpenAI截至9月底的年化收入接近500亿美元，比此前流传的近700亿美元少了约200亿，差额主要来自与Anthropic对标时的统计口径不同。Anthropic将AWS、谷歌云等渠道的销售收入计入营收。

这一事件表明，全球AI定价都在统一口径，也说明想要接盘的资金，同时在关注多场大型发行。

两个价格终将合拢。一种方式是一级市场向下，折价发行。另一种方式是二级市场向上，但需要收入证据，例如下一次涨价后调用量翻倍的时刻。

还有第三种方式：用小流通盘和基石锁仓来支撑上市价格，将检验推迟至解禁日。MiniMax的7月已经展示了解禁日的检验结果。

排队的人心里清楚这一点，因此都在加紧行动。月之暗面将IPO定于2027年一季度，DeepSeek筹备科创板，可灵的上市传闻出现在恒生科技指数创新低的同一周。

急于在合拢前上岸的，不仅是公司，还有每一轮进入、等待退出的资金。

公司、早期股东和新进入的投资人，其目标并不完全一致。公司希望提前获得更多资金，早期股东希望获得流动性，新股东则希望未来的增长足以补偿买入价格和后续稀释。

融资窗口让这三种目标暂时汇合，而财报会将它们重新拆开。

注： 数据截至2026年10月8日。DeepSeek融资规模及月之暗面、可灵上市时间为媒体报道，尚未全部由公司公告确认；文中保留相应归属。本文不构成投资建议。

本文来自微信公众号“强调Next”（ID：leo89203898），作者：华文，编辑：小白，36氪经授权发布。爱游戏(AYX)体育